INFORME MELCONIAN: LA ECONOMÍA ARGENTINA DE LOS PRÓXIMOS MESES

OVERVIEW DE MELCONIAN

Mil, dos mil, tres mil

40%, 30%, 20%

(CLICK ABAJO PARA LEER LA NOTA)

RESUMIENDO

Hace cincuenta meses que en la Argentina la gente está comprando dólares. El tema saltó al centro de la escena coyuntural no por ser novedoso sino por la magnitud que está alcanzando: OVERVIEW la estima en casi US$3.000 M en agosto y pinta para más de US$3.000 M en septiembre (orilló US$ 2.000 M en la primera quincena).

En épocas en que las compras de dólares de la gente no superan US$1.000 M por mes, pasan prácticamente “desapercibidas”. La razón es que la oferta de divisas promedió en los últimos años US$2.000 M por mes. El Banco Central compra dólares por alrededor de US$1.000 M por mes. Hay distensión cambiaria y hay liquidez y consumo, aunque presiona la inflación. Cuando las compras de dólares de la gente llegan hasta US$2.000 M por mes, la macroeconomía lo empieza a sentir. El BCRA deja de comprar dólares. La distensión cambiaria perdura pero se hace cuesta arriba sostener la expansión monetaria y crediticia y a la larga aparece el desafío de sostener la reactivación. Cuando las compras de dólares de la gente trepan hasta US$3.000 M por mes, el impacto es más complejo. El BCRA tiene que salir a vender dólares. El consumo y la actividad sufren y la distensión cambiaria se torna más frágil. Cuando las compras de dólares de la gente superan los US$3.000 M por mes, se entra directamente en un terreno cambiario más resbaladizo. Si persiste en el tiempo, “algo hay que hacer”.

En 2011 la salida de capitales arrancó en US$1.000 M por mes en el primer trimestre, saltó a US$2.000 M en el segundo y trepó a casi US$3.000 M en el tercero. El BCRA empezó el año comprando dólares y en agosto y septiembre vende. No está en duda el poder de BCRA de “administrar” el valor del tipo de cambio. El test es que lo haga sin perder muchas reservas.

Si la salida de capitales se instalara en los próximos meses en los valores de septiembre, obligaría al gobierno a “hacer algo” seguramente antes de fin de año. Una simulación simplificada sirve para dimensionar la cuestión. De mantenerse la dolarización actual, entre septiembre y diciembre el BCRA tendría que vender alrededor de US$7.000 M de las reservas, a lo que habría que adicionar US$3.000 M más en concepto de pagos de deuda pendientes. O sea, las reservas caerían US$10.000 M en sólo cuatro meses. La inviabilidad de la inercia dolarizadora de estos últimos meses se potencia aún más si se la extrapola a 2012.

Por lo tanto, es ineludible que la salida de capitales baje de los niveles actuales. ¿Puede bajar “sola” a US$1.000 M por mes como en alguna otra oportunidad en el pasado reciente? Esta vez luce difícil porque la demanda de dólares está muy atomizada y persistente ¿Puede bajar por un giro económico del gobierno restablecedor de la confianza? Es un escenario poco probable. Dados los antecedentes, será muy difícil que se deje de lado el “más Estado y menos mercado” a la hora de enfrentar este problema ¿Vienen entonces controles cambiarios más fuertes para bajar la dolarización de portafolios “por las malas”? Puede ser. No puede descartarse una mezcla de controles con mecanismos informales de tipos de cambio diferenciales y una reformulación del esquema de retenciones a la exportación. Hay un escenario en que el mercado cambiario se puede “ajustar” vía una recesión y una caída de importaciones. El gobierno lo va a tratar de evitar pero se lo puede terminar imponiendo la realidad.

La gente puede comprar dólares por diversas razones. Pero más allá de la razón, lo evidente es que hay dando vuelta pesos suficientes para comprar semejante cantidad de dólares. No es casual que se dé simultáneamente el récord de compra de dólares con el récord de ventas de autos en el mercado interno. Es un reflejo de que la gente no quiere quedarse con todos los pesos que le llegan.

El BCRA está emitiendo moneda en torno al 40% anual desde hace meses y el crédito bancario sube casi al 50%. Hasta julio, emitía pesos cuando compraba dólares en el mercado cambiario y para financiar necesidades en pesos del fisco. Desde julio, la expansión monetaria se sostiene en torno al 40% anual pero ahora con el BCRA vendiendo dólares. Está emitiendo moneda desesterilizando Lebac y financiando el faltante de pesos del Tesoro. Intenta compensar con este doble mecanismo de inyección alternativo el efecto monetario contractivo que genera la gente comprando dólares.

El intento de emitir fuerte en pos de sostener la expansión monetaria y el crédito en un contexto de elevada salida de capitales para evitar que se resienta la liquidez y sufra el nivel de actividad, conlleva el riesgo de activar el círculo vicioso fuga-emisión-fuga. Activar este círculo metería a la economía en un sendero monetario y cambiario más inestable. Alternativamente, si el BCRA decidiera no compensar el efecto monetario contractivo de la salida de capitales, el actual 40% de expansión monetaria se correría rápidamente al 30% y poco tiempo después al 20%. Subiría inevitablemente la tasa de interés, se desaceleraría el crédito y en algún momento afectaría al consumo.

En síntesis, la gente comprando dólares está haciendo el “achique” monetario que el BCRA se resiste a hacer. La mayor parte de la emisión monetaria está yendo a comprar dólares y son pesos emitidos que vuelven “al final del día” al BCRA. La cantidad de dinero que la gente está dispuesta a aceptar (en términos reales o como porcentaje del PBI) está constante o levemente declinante. No hay huída del peso, sí hay huída de parte de la nueva emisión de pesos.

La suba de la salida de capitales lo metió al BCRA en una trampa monetaria: si decide seguir compensando el efecto contractivo de la fuga emitiendo, corre el riesgo de alimentarla; y si no lo compensa, subirá la tasa de interés y quedará al filo de la navaja el nivel de actividad. La política del BCRA es mantener baja la tasa de interés pero le va a costar sostenerla.

 

LO MÁS IMPORTANTE

Mil, dos mil, tres mil

Hace cincuenta meses que en la Argentina la gente está comprando dólares. No es un comportamiento nuevo sino un fenómeno estructural de estos años, eminentemente local con alguna influencia internacional en momentos puntuales. Desde julio de 2007 hasta agosto de 2011 acumula más de US$ 72.000 M: alrededor de US$1.500 M promedio por mes (ver cuadro 1).

 


 

El tema saltó nuevamente al centro de la escena coyuntural no por ser un hecho novedoso, sino por la magnitud que está alcanzando: OVERVIEW la estima en casi US$3.000 M en agosto y pinta para más de US$3.000 M en septiembre (orillando US$2.000 M en la primera quincena y tiene un piso de US$1.000 y pico la segunda). Son valores similares a los registrados durante el conflicto con el campo. La demanda minorista está muy firme.

En épocas en que las compras de dólares de la gente no superan US$1.000 M por mes, pasan prácticamente “desapercibidas”. La razón es que la oferta de divisas promedió en los últimos años US$2.000 M por mes, producto del superávit comercial (sostenido por los agro-dólares) y otros ingresos financieros (básicamente endeudamiento externo público y privado). Con una salida de capitales de este tenor el Banco Central compró dólares por alrededor de US$1.000 M promedio por mes.

En un marco así, prima la distensión cambiaria, el BCRA inyecta pesos en la economía, liquidez y crédito y sube el consumo, con la inflación tiende a presionar al alza. Miopemente, una salida de capitales moderada es incluso funcional al modelo: no sobran tantos dólares y “ayuda” al BCRA a sostener el tipo de cambio sin tener que emitir tantos pesos.

Cuando las compras de dólares de la gente llegan hasta US$2.000 M por mes, la macroeconomía lo empieza a sentir. El BCRA deja de comprar dólares. Aun con esta mayor salida de capitales y sin que sobren dólares, la distensión cambiaria perdura y el BCRA mantiene poder de fuego. Pero se hace más cuesta arriba sostener la expansión monetaria y crediticia. El BCRA tiene que emitir moneda desesterilizando Lebac y/o financiando al fisco. A la larga, aparece el desafío del sostenimiento de la reactivación.

Cuando las compras de dólares de la gente trepan hasta US$3.000 M por mes, el impacto macro es mayor y más complejo. La oferta de divisas ya no alcanza y el BCRA tiene que salir a vender dólares si quiere “suavizar” o directamente neutralizar la presión al alza del tipo de cambio.

Con una salida de capitales tan elevada, el consumo y la actividad sufren inevitablemente. Aunque el BCRA intente reponer los pesos que absorbe cuando vende dólares desesterilizando o emitiendo moneda para el Tesoro, es muy difícil compensar el efecto monetario contractivo de la dolarización de portafolios. Emitir en tiempos de fuga elevada puede activar el círculo vicioso fuga – emisión – fuga. Por su parte, la distensión cambiaria se torna más frágil. Aunque el BCRA cuente con reservas y haya superávit comercial, la situación es menos relajada. Una dolarización enquistada en US$ 3.000 M por mes puede precipitar decisiones de política económica.

Cuando las compras de dólares de la gente superan los US$ 3.000 M por mes, se entra directamente en un terreno cambiario más resbaladizo. El BCRA se ve obligado a vender muchos dólares. Si persiste en el tiempo, “algo hay que hacer”. Sólo si es un mes o dos la tensión se absorbe (ver cuadro 2).

 


 

Un episodio de esta envergadura se registró en octubre de 2008. En medio de la crisis mundial y la estatización de las AFJP, la salida de capitales trepó a US$4.355 M y el BCRA vendió US$3.478 M. En los meses previos, las compras de dólares de la gente venían “calientes” y el BCRA vendiendo por el conflicto con el campo. Pero en los meses siguientes a octubre la dolarización bajó a US$1.000 M por mes. La tensión cambiaria cedió: el BCRA vendió dólares y convalidó una suba de la tasa de interés y el gobierno simultáneamente reforzó los controles cambiarios (ver cuadro 3).

 


 

En 2011 la salida de capitales arrancó en US$1.000 M por mes en el primer trimestre, saltó a US$2.000 M en el segundo y trepó a casi US$3.000 M en el tercero, con septiembre pintando para más de US$3.000 M. Pasó por los cuatro estadios listados precedentemente. Cuando fueron US$1.000 M por mes, el BCRA igual compró dólares en el mercado cambiario. En US$2.000 M, algo compró porque coincidió con los meses de la cosecha. Cuando llegó a US$ 3.000 M, el BCRA empezó a vender (en agosto un poquito más de US$1.000 M). Y en septiembre lleva vendidos US$700 M en los primeros siete días hábiles (hasta el viernes 9) (ver cuadro 4). No está en duda el poder del BCRA de “administrar” el valor del dólar. El test es que lo haga sin perder muchas reservas.

 


 

Si la salida de capitales se instalara en los próximos meses en los valores de septiembre, obligaría al gobierno a “hacer algo” seguramente antes de fin de año. Una simulación simplificada sirve para dimensionar la cuestión en el corto plazo. De mantenerse la dolarización actual, entre septiembre y diciembre el BCRA tendría que vender alrededor de US$7.000 M de las reservas, a lo que habría que adicionar US$3.000 M más en concepto de pagos de deuda pendientes. O sea, las reservas caerían US$10.000 M en solo cuatro meses. La inviabilidad de la inercia dolarizadora de estos últimos meses se potencia aún más si se la extrapola a 2012 y el gobierno sigue pagando la deuda en dólares con reservas.

La mayor tensión cambiaria coincide con el mayor precio internacional de la soja, holgadamente arriba de US$500 la tonelada. Pero con la magnitud que alcanza hoy la salida de capitales, hay que poner las cosas en su justo término. A la actual cosecha de soja de 50 M de toneladas, US$50 de aumento en el precio de la soja significan alrededor de US$2.500 M de divisas adicionales en un año, equivalente a menos de un mes de la actual dolarización de portafolios. O sea, una salida de capitales tan “caliente” como la actual puede neutralizar con creces los efectos beneficiosos de una suba del precio de la soja de US$500 o 550.

Por lo tanto, es ineludible que la salida de capitales baje de los niveles actuales para mantener la fluidez futura del mercado cambiario. ¿Puede bajar “sola”, sin una causa aparente, como sucedió en alguna que otra oportunidad en el pasado reciente? Podría ser, dado que la compra de dólares de la gente es una de las variables más impredecibles. Pero luce raro que esta vez baje “por arte de magia”. Es una demanda de dólares muy atomizada y muy persistente.

¿Puede bajar por un giro económico del gobierno restablecedor de la confianza? Es un escenario poco probable. El antecedente 2003-2011 es que cada vez que apareció un problema en la economía (subas de precios, faltante de dólares o necesidades de caja) el gobierno reaccionó con “más Estado y menos mercado”, haciendo camino al andar. A primera vista y dados estos antecedentes, será muy difícil que se deje de lado el “más Estado y menos mercado” a la hora de enfrentar el problema de la salida de capitales.

¿Vienen entonces controles cambiarios más fuertes para bajar la dolarización de portafolios “por las malas”? Puede ser. Implicaría el establecimiento de un mercado “paralelo” más palpable que el actual. No puede descartarse una mezcla de mayores controles a la compra de dólares con mecanismos informales de tipos de cambio diferenciales: más bajo para importar bienes de capital y productos de la canasta básica y más alto para proteger a los sectores que compiten con importaciones y los que exportan productos no tradicionales. Tampoco puede descartarse una reformulación del esquema de retenciones a la exportación que “separe” los precios locales de los internacionales.

Hay un escenario en que el mercado cambiario se puede “ajustar” fundamentalmente vía una recesión y una caída fuerte de las importaciones para fortalecer el superávit comercial. Algo de eso sucedió en 2009. El gobierno lo va a tratar de evitar pero se lo puede terminar imponiendo la realidad en la medida que la salida de capitales no baje.

 

40%, 30%, 20%

La gente puede comprar dólares por diversas razones: culturales, por la incertidumbre sobre el rumbo económico del tercer mandato, por temores respecto a la economía mundial y regional, porque lo percibe “barato”, etc. Más allá de la razón, lo evidente es que hay dando vuelta pesos suficientes para comprar semejante cantidad de dólares.

No es casual que se dé simultáneamente el récord de compra de dólares con el récord de ventas de autos en el mercado interno (ver cuadro 5). Es un reflejo de que la economía está muy líquida y que la gente no quiere quedarse con todos los pesos que le llegan.

 


 

El BCRA está emitiendo moneda en torno al 40% anual desde hace meses. Y el crédito bancario sube por arriba de ese porcentaje (ver cuadro 6).

 


 

Hasta julio, emitía pesos cuando compraba dólares en el mercado cambiario (para pagar deuda pública en dólares y para reponer reservas) y para financiar necesidades en pesos del fisco (porque no le alcanza lo que recauda).

Desde julio pasado, la expansión monetaria se sostiene en torno al 40% anual pero ahora con el BCRA vendiendo dólares y absorbiendo pesos. Está emitiendo moneda desesterilizando Lebac y financiando el faltante de pesos del Tesoro (cuadro 7). Intenta compensar con este doble mecanismo de inyección alternativo el efecto monetario contractivo que genera la gente comprando dólares.

 


 

Si la salida de capitales no cede, le será prácticamente imposible al BCRA sostener en el futuro el 40% de expansión monetaria. Aun cancelando el cien por ciento de los vencimientos de Lebac y Nobac que vienen y descontando la fuerte emisión para el Tesoro que vendrá en diciembre (porque se agranda en ese mes el faltante de pesos del fisco), no le alcanzaría para compensar la absorción monetaria que implicaría vender dólares a un ritmo de US$500 M por semana.

El intento de emitir fuerte en pos de sostener la expansión monetaria y el crédito en un contexto de elevada salida de capitales para evitar que se resienta la liquidez y sufra el nivel de actividad, conlleva el riesgo de activar el círculo vicioso fuga-emisión-fuga: o sea, que los pesos que se emitan desesterilizando Lebac y financiando al fisco alimenten más compras de dólares de la gente. Activar este círculo metería a la economía en un sendero monetario y cambiario más inestable.

Alternativamente, si el BCRA decidiera no compensar el efecto monetario contractivo de la salida de capitales, el actual 40% de expansión monetaria se correría rápidamente al 30% y poco tiempo después al 20%. Subiría inevitablemente la tasa de interés, se desaceleraría el crédito y en algún momento afectaría al consumo (ver cuadro 8).

 


 

Hay un desarbitraje macroeconómico que cada vez pesa más: la tasa de inflación supera a la tasa de interés y a la tasa de devaluación. La mayor salida de capitales está forzando a una convergencia forzada: que la tasa de interés suba, la devaluación se acelere y la inflación baje (ver cuadro 9).

En síntesis, la gente comprando dólares está llevando a un “achique” monetario que el BCRA se resiste a hacer. Parte de la emisión monetaria está yendo a comprar dólares y son pesos emitidos que “al final del día” vuelven al BCRA. No hay huída del peso, sí hay huída de parte de la nueva emisión de pesos.

 


 

La suba de la salida de capitales lo metió al BCRA en una trampa monetaria: si decide seguir compensando el efecto contractivo de la fuga emitiendo, corre el riesgo de alimentarla; y si no lo compensa, subirá la tasa de interés y quedará al filo de la navaja el nivel de actividad. La política del BCRA es mantener baja la tasa de interés pero le va a costar sostenerla.

EXTRAIDO DE:

WWW.INFORMADORPUBLICO.COM.AR

INFORME DE:

M&S CONSULTORES

Propietarios y Directores:

Carlos Melconian y Rodolfo Santangelo

25 de mayo 555 piso 10°

Buenos Aires (C1002ABK)

(54-11) 4312-1908- Fax (54-11) 4313-3834

estudio@mysconsultores.com

Anuncios

Responder

Introduce tus datos o haz clic en un icono para iniciar sesión:

Logo de WordPress.com

Estás comentando usando tu cuenta de WordPress.com. Cerrar sesión / Cambiar )

Imagen de Twitter

Estás comentando usando tu cuenta de Twitter. Cerrar sesión / Cambiar )

Foto de Facebook

Estás comentando usando tu cuenta de Facebook. Cerrar sesión / Cambiar )

Google+ photo

Estás comentando usando tu cuenta de Google+. Cerrar sesión / Cambiar )

Conectando a %s

A %d blogueros les gusta esto: